小鎮詩人






























                                                                                 

水皮雜談     一家之言     兼聽則明     偏聽則暗


30年前,中國的經濟體量很小,而中國的金融體量更小。儘管金融體量很小,但M2的增速卻很快,以至於當時的市場對於居民3000多億元總儲蓄會否成為“籠中虎”而熱議,擔心籠中虎衝出來搶購商品,導致銀行發生擠兌和惡性通脹。如今,我國住戶儲蓄餘額已經超過100萬億元,但上半年消費卻是負增長。同時,我國的M2規模已經達到258萬億元,全球第一,今年上半年金融業增加值佔GDP比重高達8.7%,在全球大國中高居第一。因此,我國的金融是名副其實的大金融,尤其以銀行為大。那麼,隨著房地產開發投資負增長的出現,我國貨幣擴張的步伐勢必會放緩,未來大金融的發展趨勢如何,結構將發生如何變化呢?

我國金融體量大的深層原因



90年代之前,我國的金融體量非常小,增長也比較慢。1990年後,隨著外資的大量流入和外貿出口的大幅增加,央行通過外匯結算制度的方式,通過外匯佔款的方式大量投放基礎貨幣,我國貨幣規模開始大幅擴張。之後在農業大國向製造業大國轉型的過程中,基礎設施建設和重化工業化過程也需求大量信貸,銀行貸款大幅增加。2000年以後的房地產崛起,在土地資產化的過程中,更進一步做大了金融體量。

如今,我國的房產總市值的規模已經非常巨大,按《華爾街日報》2020年初的估算,其規模超過美國、歐盟和日本之和,達到65萬億美元,大約是我國GDP的4倍左右。這就容易解釋我國的M2規模接近美國加歐盟之和。

中美歐日各類資產規模比較(萬億美元)

來源:Wind,中泰證券研究所


2015-16年,我國的固定資產投資額佔GDP比重達到80%,是日本1991年房地產泡沫破滅前的兩倍多。不過,無論是固定資產投資還是基建投資,2017年以後均出現了回落,說明靠投資拉動的經濟增長動能已在減弱。

中國基建投資和固定資產投資佔GDP比重(%)

來源:Wind,中泰證券研究所


除了以銀行為融資主體的間接融資規模全球第一之外,我國這些年來的直接融資規模也很大。以近年來證券市場的股權融資為例,從2017年至2021年,首次公開發行股票(IPO)和再融資金額合計5.2萬億元,其中2021年就達1.5萬億元,為全球第一。這說明雖然我國的直接融資佔比遠不及美國,但股權融資的規模卻已經超過美國,這與註冊制的推進有關,說明我國上市門檻大幅降低,有利於直接融資規模的做大。

房地產上行週期或結束:

將顯著影響金融業的規模和結構



今年上半年的房地產數據非常差,其中房地產開發投資增速為-5.4%,從過去拉動經濟的主要動力成為負貢獻。伴隨著商品房銷售額的大幅下降,土地購置面積和新開工面積等都出現大幅下降,上半年居民新增房貸的規模也接近於零。

商品房銷售與居民房貸額雙雙回落

來源:Wind,中泰證券研究所


房地產投資增速、新開工面積和商品房銷售額均出現負增長,究竟是暫時的還是反映著長期趨勢?我們從年輕人(20-49歲)比例和城鎮化率水平這兩大指標的變化看,均出現了回落,如2021年城鎮化率水平只提高0.82個百分點,增速明顯放緩,同時年輕人佔總人口比例早在十年前就已經下降。也就是說,支持房地產的基本面已經不支持房價上漲了,至於其他支撐因素則另當別論。

從去年四季度以來,有關房地產的放寬政策在不斷推出,但效果並不明顯,或許說明政策只能改變斜率卻不能改變趨勢。好在國內房價走勢總體比較平穩,說明政策雖然不能改變趨勢,但至少能起到“穩房價、穩地價和穩預期”的作用。

由於房地產作為準金融資產,佔銀行總資產的比重大約為30%,與房地產相關的貸款佔銀行的貸款餘額比重也在30%左右,許多銀行理財產品或信託產品,都與房地產掛鉤。隨著房地產的收縮,將對金融行業的規模和結構帶來顯著影響。

從日本的案例看,1990年日本房地產鼎盛時期,全球上市公司前十大市值公司中,日本的銀行佔了其中的六家,而另兩家也是日本的公司。僅僅過了十年,到2000年,前十大市值公司中,已經沒有了日本銀行股。又到了2010年,即中國重化工業化和房地產的鼎盛時期,中國的工商銀行和建設銀行進入全球前十大市值公司。

來源:wind,中泰證券研究所


我國銀行的估值水平從10多年前開始回落,股價從平均3倍左右的PB(每股淨資產)回落到如今80%的銀行股不足1倍PB,其背後的基本面是中國經濟增速自2010年後開始持續回落,銀行淨資產收益率也大幅回落,從2010年平均的20%以上,下降至2021年的10%左右。

截至2021年末,銀行業總資產344.7萬億元。儘管近年來銀行業的總資產還在顯著上升,但從趨勢看,增速還是在回落的。如前所述,銀行總資產中30%以上是房地產,如果房地產行業出現收縮,則銀行總資產也可能出現縮水。

包含表外理財資產的銀行業總資產

來源:中國人民銀行協會,WIND,中泰證券研究所


因此,我們不妨可以推測,隨著房地產步入下行週期,我國金融業增加值佔GDP比重過高的局面也將改變,例如,近年來美國金融增加值佔GDP比重平均在7.5%左右,而日本不足6%。如果我國能夠降至7%左右,則中國經濟“脫虛向實”的結構就非常明顯了。

如果我國金融業以銀行為主的間接金融的佔比下降,那麼,直接融資的佔比就應該升。從我國經濟結構來看,轉型才剛剛開始。從證券化率來看,我國A股總市值/名義GDP的比值遠低於美國、日本、英國等發達經濟體。故我國直接融資(尤其是權益市場)提升空間很大。

中國上市公司市值佔GDP比例仍較低

來源:wind,中泰證券研究所


近兩年雖然我國IPO數量和總額都創歷史新高,但A股市場資金面壓力卻並不大,僅公募基金帶來的增量資金就大於A股的總融資額(含再融資)。隨著未來社保和養老金的入市規模擴大,以及資本市場開放度的提升,外資投資A股的比例還將有較大空間,那麼直接融資的比重將繼續提高,非銀金融業的發展空間也會比較大。

中國金融業:除了做大,更要做強



中國經濟體量全球第二,與此相對應的是,在最新的全球500強企業中,中國以143家企業入榜而排名全球第一。同樣,在世界500強企業中,美國有31家金融公司上榜,中國則有36家。不過,這類排名實際上是按銷售收入來的,實際上反映的是“500大”而不是“500強”。

例如,2021年美國的前5大上市銀行的平均ROE為33.1%,而中國前五大上市銀行的ROE只有12.1%。

中美上市銀行前五的ROE比較

來源:彭博,Wind,中泰證券研究所


同樣,中美之間的上市證券及期貨公司的ROE也存在巨大差異。過去20年中,美國前5大上市證券及經紀公司的平均ROE都維持在30%以上的水平,其中高盛2021年的ROE為23%。而中國前五大上市證券公司的平均ROE水平不高,通常年份只有10%左右,其中2021年平均ROE為11.5%

中美上市證券公司的前五ROE比較

來源:彭博,Wind,中泰證券研究所


我國當前共有52家證券及期貨公司上市,前5大公司市值集中度穩定在36%左右;美股市場共有93家投行及經紀公司上市,前5大市值集中度穩定在50%左右。我國證券行業商業模式同質化嚴重,頭部公司綜合實力差異不大,小型券商生存空間承壓,ROE分佈左側長尾現象明顯。

2021年中國證券及期貨上市公司ROE分佈

來源:Wind,中泰證券研究所


美國投行及經紀公司的經營模式相對分化,頭部形成高盛、花旗、摩根斯坦利等全能性投行,全球業務線齊全;中小型投行則向專業化和特色化經營方向發展,形成了有獨特競爭力的精品化或區域性投行。

相比我國高度開放和高度競爭的製造業,我國金融業無論是開放度還是國際競爭力都存在明顯差距。因為我國製造業對外開放的歷史較早,進入壁壘較低,即便如此,我國仍不能被稱為製造業強國,儘管體量已經是美國加上歐盟之和;在全球產業鏈中,我國製造業主要分佈於中低端。

反觀我國的金融業,大而不強問題相比製造業更為突出。首先,我國金融業的牌照管理頗為嚴格,監管要求高,因此,大部分金融機構都為國有控股,尤其是大型金融機構。在經濟高增長時代,銀行、券商和保險等即便都是同質化經營,都能在不斷做大的蛋糕下獲得可觀收益。

其次,在全球金融混業經營的大趨勢下,我國還是實行分業經營和分業監管。分業經營是一把雙刃劍,一方面有利於防控風險,另一方面則不利於金融企業發揮綜合優勢,提升業績。例如美國投行的槓桿率水平可以達到20-30倍,而我國券商中目前最高槓杆率也就是5倍左右。這就是為何我國金融的機構的ROE水平普遍不高的原因。

第三,外資佔比相對較低,儘管這些年來金融開放度在不斷提高,但由於開放時間較晚,國內的金融細分領域的巨無霸都已經形成的情況下,外資金融機構跑馬圈地的難度顯然增加了。但反過來講,由於與跨國金融機構的競爭深度不足,國內金融機構的全球化視野和創新能力也存在不足。迄今為止,國內大部分金融機構的主要收入來源都來自境內,來自境外的收入佔比普遍較低。因此,中國金融機構中迄今還沒有出現一家全球知名的跨國金融機構,儘管有些金融機構一度進入市值全球前十的行列。

隨著房地產步入下行週期,我國居民的資產配置結構將發生巨大變化,即從以房地產為主資產配置逐步轉為金融資產為主。目前居民家庭的資產配置結構中,房地產佔比應該超過60%以上,但金融資產的佔比很低,儘管我國住戶的銀行儲蓄餘額已經超過100萬億元,僅今年上半年就增加10萬多億元。

房地產預期改變將影響居民財富配置方向

來源:中泰證券研究所李倩雲供圖


目前,資管新規下理財產品實行淨值化管理,能滿足保守型投資者需求的產品明顯不足,銀行普遍存在“資產荒”,這為國內財富管理機構的崛起提供了巨大契機。截至2021年末,公募基金管理的基金總規模超過25萬億元,而私募基金管理的基金總規模達到19.76萬億元,比2020年增加3.79萬億元。私募基金的高度市場化屬性決定了其規模未來還將突飛猛進。

綜上所述,由於長達20多年的房地產上行週期可能終結,這將給金融業帶來深遠的影響,同時也促使金融機構加速轉型和創新,給居民的財富管理帶來巨大需求,從而又助推金融業的發展壯大,切換盈利模式。當前金融機構大而不強或內強外弱的特徵非常明顯,經營模式趨同和局部壟斷的現象突出。未來,一定會有高度市場化、智能化、富有創新活力的金融機構會脫穎而出;一定會出現一批國際知名的本土跨國金融機構。

本文來自: 李迅雷金融與投資

作者:李迅雷


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